ทำไมราคาโทเคนถึงเบี้ยวจากหุ้นแม่ พรีเมียม-ดิสเคาต์อ่านยังไง

ซื้อหุ้นโทเคนแล้วราคาบนหน้าจอไม่ตรงกับราคาปิดล่าสุดของหุ้นแม่ ปฏิกิริยาแรกของคนส่วนใหญ่คือคิดว่าโดนโกงหรือเปล่า ส่วนใหญ่แล้วไม่ใช่ สิ่งที่เห็นคือพรีเมียมหรือดิสเคาต์ กลไกนี้ทำงานยังไง พังตอนไหน เข้าใจก่อนสั่งซื้อสำคัญกว่าไปกังวลเรื่องค่าธรรมเนียม บทความนี้ไม่ได้พูดเรื่องซื้อขาย พูดแค่เรื่องเดียว ทำไมราคาถึงเบี้ยว แล้วเบี้ยวแล้วอ่านยังไง

เข้าใจกลไกก่อน ตลาดเปิด arbitrage ดึงราคากลับหาหุ้นแม่

หุ้นโทเคน ออกแบบมาให้ผูกกับหุ้นแม่แบบ 1:1 ผู้ออกฝากหุ้นจริงไว้กับ custodian ที่มีการกำกับดูแล สิ่งที่ซื้อขายบนเชนหรือบน exchange ในทางทฤษฎีก็แค่อีกรูปแบบหนึ่งของการถือครองชุดเดียวกัน ผูกกันแบบ 1:1 ราคาก็ควรเดินตามหุ้นแม่ ไม่ควรเบี้ยวนานเกินไป

สิ่งที่รักษาการผูกนี้ไว้คือ arbitrage ช่วงเวลาซื้อขายปกติของตลาดสหรัฐ market maker กับ arbitrageur เห็นทั้งราคาซื้อขายจริงของหุ้นแม่และราคาโทเคนพร้อมกัน ถ้าโทเคนเทรดสูงกว่าหุ้นแม่ชัดเจน (พรีเมียม) มีกำไรให้ทำ ขายโทเคนแล้วซื้อหรือ hedge หุ้นแม่ไปด้วย จนส่วนต่างแคบลงจนไม่คุ้มเทรดต่อ ถ้าโทเคนต่ำกว่าชัดเจน (ดิสเคาต์) ทำสวนทางกันก็ดึงส่วนต่างกลับเหมือนกัน ไม่ต้องมีใครมาแก้ไขด้วยมือ เป็นแค่ผลพลอยได้จากคนไล่ล่ากำไร ตราบใดที่ arbitrage ยังทำงานได้ปกติ ราคาโทเคนก็ยากจะเบี้ยวจากหุ้นแม่นานเกินไป

ตลาดสหรัฐปิด arbitrage ก็หยุดตาม นี่คือต้นตอของความเบี้ยว

ปัญหาคือ arbitrage ทำงานได้ไม่ตลอด 24 ชั่วโมง เวลาซื้อขายปกติของตลาดสหรัฐคือจันทร์ถึงศุกร์ 9:30–16:00 เวลาตะวันออกของสหรัฐ วันหยุดก็ปิด ในขณะที่การซื้อขายหุ้นโทเคนบนเชนเดินหน้าตลอด 7×24 พอตลาดจริงปิด arbitrageur ก็ไม่มีราคาซื้อขายจริงให้เทียบ ไม่มี anchor ก็ไม่มีทางดึงส่วนต่างให้ปิดได้

ตอนนี้ market maker ต้องเสนอราคาตามดุลยพินิจตัวเอง อ้างอิงราคาปิดล่าสุด ทิศทาง futures ที่เกี่ยวข้อง สต๊อกที่ตัวเองถืออยู่ แล้วเดาราคาที่เหมาะสมออกมา ราคาที่เดาไว้กับราคาที่หุ้นแม่เปิดจริงในเซสชันถัดไปมักไม่ตรงกันเป๊ะ นี่คือความเบี้ยวที่พบบ่อยที่สุด

นอกจากไม่มี anchor ความลึกของสมุดออเดอร์เองก็เป็นตัวแปรสำคัญ ตัวยอดนิยมมาร์เก็ตแคปใหญ่มีคนเทรดคู่โทเคนเยอะ ออเดอร์แน่น ส่วนต่างมักถูกปิดเร็ว ตัวที่ซื้อขายน้อยมาร์เก็ตแคปเล็กสภาพคล่องบางอยู่แล้ว ออเดอร์ขนาดกลาง ๆ ก็ดันราคาให้ขยับเห็นชัด สถานการณ์สุดโต่งซ้อนความตื่นตระหนกเข้าไปอีก เช่นข่าวร้ายกะทันหันทำให้คนถืออยากรีบขายพร้อมกัน อุปสงค์อุปทานเสียสมดุลหนักขึ้น ตามรายงานที่เผยแพร่ ดิสเคาต์ช่วงตื่นตระหนกอาจเกิน 5% สถานการณ์แบบนี้ไม่ได้เกิดบ่อย แต่มักเกิดตอนที่สภาพคล่องบางที่สุดและข้อมูลไม่สมมาตรที่สุดพอดี

ราคาอ้างอิงมาจากไหนกันแน่ oracle ที่ผู้ออกต่อไว้

เพื่อให้ราคาโทเคนมีจุดอ้างอิงที่เป็นกลางกว่าปล่อยให้ market maker เดาเอาเอง ผู้ออกมักต่อ oracle feed เป็นจุดอ้างอิง ตามข้อมูลที่เผยแพร่ โปรเจกต์หุ้นโทเคนที่สร้างบน Solana เป็นหลัก อย่าง xStocks ที่ Backed ออกและซื้อขายบนแพลตฟอร์มอย่าง Kraken, Bybit พึ่งข้อมูลราคาจาก Pyth Network เป็นหลัก ส่วนโปรเจกต์ที่ deploy บนเชน EVM มักผสม Chainlink กับแหล่งข้อมูลอื่นเพื่อ cross-check ลดความเสี่ยงที่แหล่งข้อมูลเดียวจะผิดพลาดหรือถูกบิดเบือน

ต้องพูดให้ชัดว่า สิ่งที่ oracle ป้อนให้คือ "ราคาอ้างอิง" ไม่ใช่ "ราคาที่แมตช์จริง" ราคาที่แมตช์จริงบนเชนหรือบน exchange ยังตัดสินโดยผู้ซื้อผู้ขายที่ยินยอมกันเองในสมุดออเดอร์ ข้อมูล oracle ใช้ในเรื่อง risk control และ liquidation logic เป็นหลัก ให้ market maker มีจุดอ้างอิงเสนอราคาที่สมเหตุสมผล ลดพื้นที่ที่ความเบี้ยวสุดโต่งจะเกิด แต่ตัดความเบี้ยวออกไปทั้งหมดไม่ได้ นี่คือเหตุผลที่แม้มี oracle รองรับ พรีเมียม-ดิสเคาต์ก็ยังโผล่มาในช่วงตลาดปิดหรือสมุดออเดอร์บาง

ก่อนสั่งซื้อ ทำสามอย่างนี้ด้วยตัวเอง

ความเบี้ยวไม่ใช่บั๊ก เป็นคุณสมบัติของกลไกนี้เอง

อ่านมาถึงตรงนี้อาจเข้าใจผิดว่าพรีเมียม-ดิสเคาต์คือระบบพัง หรือมีอะไรผิดพลาด จริง ๆ แล้วตรงข้ามกัน ตราบใดที่ยังมีช่วงตลาดปิดและสภาพคล่องแต่ละตัวยังไม่เท่ากัน ความเบี้ยวก็จะอยู่ตลอด เป็นคุณสมบัติที่ติดมากับกลไก matching แบบ 7×24 นี้เอง ไม่ใช่บั๊กที่เกิดเป็นครั้งคราว

มองอีกมุม ส่วนต่างนี้ไม่เคยเป็นทางเดียว ตอนซื้อราคาดิสเคาต์ เงินที่ประหยัดไปคือเงินที่อีกฝ่ายยอมเสียเพราะรีบถอนตัว ตอนขายราคาพรีเมียม เงินที่ได้เพิ่มก็คือส่วนที่ผู้ซื้อยอมจ่ายเพิ่มเพื่อให้ได้ตอนนี้เลย ใครจ่ายแพงใครได้กำไรขึ้นอยู่กับว่าคุณอยู่ฝั่งไหนและเทรดตอนไหน ไม่มีฝั่งไหนเสียเปรียบหรือได้เปรียบโดยธรรมชาติ อย่ามองความเบี้ยวที่โผล่มาเป็นครั้งคราวเป็นสัญญาณ "จุดต่ำสุด" หรือ "จุดสูงสุด" ที่แน่นอน ลองคิดก่อนว่าตัวเองบังเอิญเทรดตรงจังหวะที่สภาพคล่องบางที่สุดหรือเปล่า ค่อยตัดสินใจ

สุดท้ายแล้ว การหลุด peg แบบสุดโต่งมักไม่ใช่ความล้มเหลวของกลไก matching เอง แต่เป็นสัญญาณปัญหาความน่าเชื่อถือของผู้ออกหรือ custodian ความเสี่ยงระดับนี้เป็นคนละเรื่องกับส่วนต่างราคาประจำวันที่พูดถึงในบทความนี้ ควรใช้เวลาทำความเข้าใจแยกต่างหาก หุ้นโทเคนคืออะไรกันแน่ มีพื้นหลังเรื่องนี้เพิ่มเติม ในระดับปฏิบัติจริง มองพรีเมียม-ดิสเคาต์เป็นสัญญาณที่ "อ่านออก" ไม่ใช่เรื่องเซอร์ไพรส์ตกใจ การตัดสินใจสั่งซื้อจะสบายใจขึ้นเยอะ ถ้าจะขายแล้วถอนเป็นเงินจริง ขั้นตอนและค่าธรรมเนียมมีอีกบทความพูดถึงโดยเฉพาะ

คำถามที่คุณน่าจะกำลังจะถาม

อ่านต่อ: หุ้นโทเคนเทรดเสาร์อาทิตย์ได้ไหม · หุ้นโทเคนคืออะไร · ต่างจากหุ้นจริงยังไง · ขายหุ้นโทเคนยังไง ถอนเป็นเงินจริงต้องทำไง